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临近圣诞节，美联储似乎想为投资者送上一份年终惊喜。他们通过“资产负债表大幅扩表 + 降息25个基点 + 未来宽松预测不变”这套组合，成功推动了债券和股票市场的双双走高。周三（12月10日），10年期美债收益率下跌0.88%，创下近一个半月以来最大单日跌幅，美国三大股指全线收涨，升至近一个月高位，其中道琼斯工业指数表现最为强劲，收盘上涨1.05%。

这一走势抵消了鲍威尔主席的偏鹰派表态。他表达出“有条件倾向于暂停进一步降息，希望先观察经济在累计175个基点降息以及9月以来75个基点降息后的表现”的立场。

所谓的“有条件”，完全取决于未来公布的数据。目前这一切充满不确定性，政策的有效期可能仅有几天到几周。由于政府关门导致的数据缺失，很快就会得到补充。下周将关注10月和11月的非农数据，明年1月初再看12月非农数据，同时还有多份通胀数据出炉。市场对此次“有条件暂停”的关注程度，与10月份鲍威尔所说“今天降息还很遥远”时的情况类似——谁也无法确定数据恢复后经济和市场的走向。

鲍威尔在记者会上支持上调GDP预测的言论，实际上是在押注生产率会因人工智能等因素而大幅提升。他的一些观点存在矛盾之处。此外，美联储目前面临大量未知数：贸易政策走向、人工智能如何影响双重使命、财政政策是否会在中期选举前进一步宽松、移民政策的变动等。

以下为本次美联储利率决议的四大核心要点

前瞻利率指引未变

声明措辞略有调整（见后文），但委员会的中值政策利率预测没有发生变化：明年再降25个基点，2027年再降25个基点，之后在3.25%的利率水平长期持有（图1）。

（图一）

点阵图的分散度依然较高（图2）。对2026年的看法：3位委员认为完全不降息（其中有人甚至对本次降息持保留态度），4位希望维持当前3.75%水平，4位希望再降25个基点，4位希望降50个基点，2位希望降75个基点，1位希望降100个基点，还有1位希望再降150个基点。市场预测在春季前降至3%的路线上稍显激进，但也不算偏离太远。

（图二）

超级充裕储备框架卷土重来

对市场最重要的消息来自纽约联储的两份公告。他们此前已在10月声明中宣布，自12月1日起停止缩表。

如今，他们更进一步，大体等同于开启每月400亿美元的储备管理购债操作，旨在确保银行储备不仅在当下充裕，就连明年4月15日报税季这种季节性压力来临时也能保持充裕——鲍威尔在记者会上特别强调了这一点。

流动性与储备的改善，对风险资产是重要的正面信号，同时也能优化货币政策的传导效率，减轻货币市场利率与有效联邦基金利率之间的波动压力（图3）。

（图三）

声明主要改动（简要版）

- 在“进一步调整政策利率”之前增加了“程度和时机”的描述，增添了少许不确定性。

- 删除了“失业率保持低位”的表述，该调整偏向鸽派。

- 资产负债表政策进行了较大调整，声明指出：“委员会判断储备余额已下降至充裕水平，将根据需要购买短期美债，以确保在持续基础上维持充裕的储备供应。”

经济预测小幅调整（图4-7）

- GDP：2025年上调0.1个点至1.7%，2026年大幅上调至2.3%，2027年为2.0%，2028年为1.9%，长期潜在增速仍为1.8%

- 失业率：2025年和2026年不变，分别为4.5%和4.4%，2027年下调至4.2%，之后保持持平，自然失业率仍为4.2%

- 核心PCE通胀：2025年和2026年各下调0.1个点至3.0%和2.5%，2027年至2028年保持不变

（图4-图7）

美联储主席鲍威尔记者会主要问答（粗略整理版）

Q1：“程度和时机”是否意味着需要等待明确数据才能行动？

A1：9月以来已降息75个基点，总计175个基点，政策利率已进入广泛中性区间。新措辞只是表明我们会谨慎评估后续数据。

Q2：经济预测为何如此乐观？

A2：消费韧性、人工智能和数据中心投资支撑、政府关门拖低今年基数0.2个点，以及财政预计偏宽松等因素共同作用。

Q4：GDP大幅增长但失业率不变，是人工智能提高了生产率吗？

A4：是的，隐含的生产率有所提高，部分来自人工智能，生产率结构性提升已持续数年。

Q5：鉴于内部存在反对声音，短期进一步降息的门槛是否大幅提高？1月降息要看哪些数据？

A5：双重使命目前有一定张力。通胀仍较高，就业面临下行风险。降息的滞后效应尚未完全显现，10月和11月上半月的数据因关门而缺失，会有所失真，需要先观察后续数据。

Q7：政策已接近中性，下一步一定是降息吗？是否存在双向风险？

A7：没有人将加息视为基准情景。可能是暂停、小幅降息，或者降息幅度更大。

Q9：10月你说要“雾中慢行”，为何选择在12月降息，而不是等到1月？

A9：劳动力市场继续渐进降温，失业率已上升0.3个百分点，官方非农数据近几个月高估约每月6万人，通胀水平略低于预期，经济并未出现过热迹象。

Q10：货币市场压力让委员会有多担心？

A10：某些货币市场利率的波动表明，我们已处于充裕储备的边缘。因此，今天直接采取措施，确保即使是报税季也能保持充裕。

Q12：关税传导需要3个月还是6个月？对就业有威胁吗？

A12：单个关税的完全传导可能需要较长时间。如果没有新的大规模关税，商品通胀大概在明年第一季度左右见顶，影响最多是几个小数点，9个月后到明年底会回落。

Q17：当前就业疲软有多少是受人工智能影响？

A17：目前影响还比较小。长期来看，历史上技术革命都是先摧毁就业然后再创造新的就业，最终提高生产率。这次可能会有不同，但现在下结论为时过早。

Q23：我们正在经历正向生产率冲击吗？这对预测的贡献有多大？

A23：我从未想过能连续五六年看到最近这样的生产率增长，而且这还是在人工智能大规模应用之前。疫情可能已经迫使企业更多地用电脑来代替工人。

Q24：你还剩3次会议，想留下什么样的遗产？

A24：希望把通胀低、劳动力市场强劲的经济完整地交给下一任主席。

Q25：卸任主席后会留在理事会吗？

A25：没有什么可说的。